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定增还能走多远

 领导讲话:

2015年中央经济工作会议主题“推进供给侧结构性改革”,明确五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,同时提出“资本市场要配合企业兼并重组,少破产清算”。


2015年12月23日国务院常务会议提出“加大金融体制改革力度,优化金融结构,积极发展直接融资,有利于拓宽投融资渠道,降低社会融资成本和杠杆率”。

 

投资者说:

“2015年中国资本市场最激动人心的投资机会,除了勇创神话的新三板,还有传说中穿越牛熊、热度不减、暴利依旧的定向增发(简称定增)。定增并非新兴概念,却因为"暴利”而一度成为资本市场经久不衰的宠儿,那投资定增真的是暴利吗?”


同时,面对中国经济缓慢下行,2016年将是最坏的一年,并将持续三到五年,今年是供给侧改革结构性第一年,随后将出现大量“僵尸企业”重组或者破产,大量的职工下岗再就业,银行坏账会继续蹿高,部分地方政府财政收入下滑,经营不善的、风控不严格的中小银行会出现破产。

 

定增们讲话:

稍安勿躁!这是中国经济最坏的时代,也是最好的时代;实体经济最坏的时代,则是股权投资最好的时代。拥有核心竞争力和稳健的经营,企业将绝处逢生,他们会以远低于重置成本的价格获取大量的优质资产,会实现产业结构的重塑,增加产业的集中度,提升公司的综合实力。


定增作为上市公司的一种融资工具,可以有效助推上市公司解决“去杠杆,降成本,去产能”的功用,对于供给侧改革有积极正面的意义。

 

首先,普及一下定增的概念和特点:

 

定增,就是上市公司作为发行人向符合条件的少数特定投资者,以非公开的形式发行股份的行为,一般来说单个上市公司单次定增的发行对象不超过10人。如果按照10名投资者平均分配参与额度的情况,单次发行规模小则几个亿,大则上百亿,则单次定增单个投资者的参与金额平均在2亿元左右,因此决定了定增市场上聚集的大多数是专业的投资机构,即便是个人投资者想要通过特定客户资产管理计划(专户/专项)参与,也有最少100万的门槛。


定增运作中我们要清楚的几点:


1、定增有一年或者三年锁定期,即新增的股东持有的股份自股权登记之日起有限售期;


2、定增有折价,规定一年期定增的发行方式为竞价发行,只确定发行底价(一般选择董事会预案公告日作为定价基准日,定价基准日前20个交易日均价的90%作为发行底价),最终的发行价格由投资者在报价当日竞价得出,按照价量优先的原则进行配售。三年期定增则按照定价的方式发行,即在公布定增预案时就确定了发行价格和发行对象,大部分上市公司还在确定价格的同时就确定了发行对象;


3、定增一般伴随上市公司的资本运作,上市公司的增发用途集中在项目融资、重大资产重组、补充流动性等几大类,其中前两类直接会对企业的业绩和估值水平造成影响,企业业绩的改善或者发生反转则会成为收益的来源之一。


4、定增有折价:根据市场规则,一般情况下的定向增发价格都会相较于二级市场有一定折价,作为对锁定期流动性灭失的补偿。所以参与和退出时的价格会受到二级市场价格的直接影响,二级市场的市场趋势、市场情绪都会对定增的收益率造成直接影响。


总之,定向增发不同于传统的PE投资,也不同于IPO,也不是二级市场的投资,而是一个介于一级市场和二级市场之间的形态,因此也被称为“一级半市场”,所以定向增发也就受到了二级市场的影响,如果能利用好这一规律,则会成为定增暴利的又一来源。

 

接着,我们梳理一下定增是如何赚钱的!


简单来说,定增的收益来源于定增个股股价的上涨,而股价=每股收益(EPS)×估值涨跌(PE),基于这个最简单的逻辑,我们将定增盈利的来源分解为:定增折价、业绩增长以及估值涨跌。


按照目前的发行规则,对竞价定增而言,发行价一般都低于市价,也就是市场常说的定增折价。数据显示,2006-2015年的10年间定增平均发行折价率为17.26%左右。2010年之前,定增平均发行折价率在20%以上,意味着相对于二级市场直接介入,参与定增存在25%的超额收益。2010年后,定增发行折价率走低,定增平均发行折价率基本在15%左右,也即17.65%的折价收益,比先前年度减少了7.35%。


也就是说在某一时刻,假如有A、B两名投资者同时买入同一家上市公司的股票,参与定增的A投资者拿到的股票价格相较于在二级市场买入的B投资者来说会有8折的折扣。如果A、B两名投资者都在将来的某个时刻同时卖出,那么参与定增的A投资者相较于B投资者会获得额外的、折价带来的25%收益。因此,在其他所有条件相同的条件下,参与定增的折价成为了定增收益的来源之一,折价率越大,也就意味着有更大机会获取更高的超额收益,定增折价也可以理解为对定增锁定期流动性缺失的补偿。


定增平均发行折价率走弱的同时,不少股票按照市价甚至高于市价发行。2015年发行241支股票中,10%没有折价,其中5支按照市场价格发行,19支出现了倒挂。在定增报价时,我们要保证折价收益,就必须尽量报低价;而对于业绩较好的股票,发行折价一般偏低,如果在报价方面过于保守,又会错失很多具有良好业绩增长预期的股票。那么在竞价发行的市场机制中,如何把握发行折价和业绩增长之间此消彼长的关系,并基于公司的基本面价值判断对股票进行合理定价,不仅是科学、更是一门艺术。


也即我们通常讲的个股阿尔法收益,让我们回顾下股价=每股收益(EPS)×估值涨跌(PE)的逻辑,EPS是对企业过去经营状况的最直观反应,也是所有企业股价的估值基础。其中,每股收益(EPS)=净利润/总股数,每股收益由企业的净利润和总股数共同决定。简单来说,只要企业的净利润增长,在股本数不变的情况下,企业的EPS就会增加,那即使在PE不变的情况下,企业股价也会上涨。一般在二级市场上,当企业EPS增长时,PE倍数也会跟随上升,形成双因素共同推动下的股价上涨。


所以EPS增长是定增盈利的又一来源,在发行前无法提前预知发行价格区间,发行折价率可能会持续走低时,就更加考验投资者的择股能力。价值投资考验的是投资者对于行业和公司基本面的全局把握能力,能够透过公司披露的数据、讲述的故事真正看懂公司的价值所在,这就需要机构投资者专业的团队从事长期的价值研究。

 

PE估值倍数是金融市场上最具市场特色的一个指标,它直接反应了市场的情绪。当企业的盈利状况未发生重大变化时,PE估值的涨跌就成为股价波动的主要原因。所以当EPS不变时,PE倍数的升涨成为了定增盈利的又一来源,这个也可以理解为大盘的贝塔收益。因此,选择大盘合适的点位、在估值合适的时机参与定增,是获得定增盈利的来源之三。


相较于市场机制成熟的股票市场,中国股市的投资者结构决定了市场波动大,系统性风险偏高,股票具有同涨同跌的特点。中国资本市场的投资,最关键的是基于价值的趋势投资,要按照中国经济和资本市场的周期波动规律来投资,也就是要顺势而为。但是在中国散户为主的市场中,我们经常看到的情况是,大盘处于高位时,市场热情高涨;而熊市时担心被套、现金为王,于是出现了“追涨杀跌”的怪圈。

 

最后,做定增越赚钱吗?


根据wind数据,从过去10年来看,大盘点位越低,做定增越安全、盈利水平越高,当然必要的实战经验要具备。


上证指数

总   体

盈   利

亏   损

数目

浮赢

数目

占比

浮赢

数目

占比

浮赢

低于2500

494

84.81%

434

88%

99.08%

60

12%

18.41%

2500-3000

235

37.33%

134

57%

81.18%

101

43%

20.84%

3000-3500

172

39.89%

129

75%

57.46%

43

25%

12.84%

3500-4000

107

10.27%

54

50%

33.87

53

50%

13.78

高于4000

146

-15.81%

34

23%

41.21%

11

77%

33.12%

总  体

1154

48.80%

785

68%

82.19%

369

32%

22.23%

   

上图针对2006-2015年发行的1154次定增统计,上证指数处于不同点位时做定增的收益率有明显差异。上证在2500以下时做定增,平均浮盈84.81%;其中88%的定增盈利,平均浮盈99.08%;只有12%的股票亏损,平均浮亏18.41%。上证在3500点以下时,做定增赚钱的概率高于亏损的概率;上证在3500-4000点时,盈亏概率持平,但平均盈利幅度高于亏损,总体盈利;上证在4000点以上时,做定增平均收益率为-15.81%,且77%的定增亏损。


因此,我们将定增盈利的来源逐一分解,总结出定增盈利的“三原则”,即:择时、折价、择股


择时是第一位的,也是赚钱的根本保证,回顾统计数据,我们看出在2009年、2013年和2014年这三个年份,大盘处于相对低位,在这三个年份参与定增,盈利项目的占比都远高于其他年份(超过80%的定增都赚钱),也意味着赚钱的概率更高;


其次是折价,因为竞价定增有一年锁定期,因此再好的项目,如果没有折价,我们也不建议参与定增,可以直接二级市场购买;再次是选股,因为竞价定增有一年期锁定期,因此定增择股和二级市场选股有很大的区别,我们一般倾向于选择非周期行业股票或者处于周期低点的行业股票,谨慎对待周期高点行业的股票或者当前非常热门的股票。


因为定增的赚钱效应非常明显,许多人担心定增是否小众市场,只能容纳少量资金,无法容纳大量资金。其实不用担心,随着越来越多的优质企业登陆资本市场,定增融资已经成为上市公司再融资最重要的手段,定增市场供需两旺,每年可以容纳上万亿的资金参与定增投资。


定增能否盈利越来越比拼定价能力;比拼择股能力;比拼对大势的判断未来的定增市场,只有规模大、有品牌、有专业团队、有特点的机构投资者能保持持续的盈利能力。未来的发行规则将会鼓励更多具有价值投资理念、成熟的专业投资者进入市场。


最终,定向增发是可以穿越牛熊,跑赢大盘,依旧是资本市场经久不衰的“宠儿”。

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