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解析中国式并购潮:估值透支、泡沫埋单、资本掮客跑断腿

 或许从字面上分别理解“并购浪潮”和“资产泡沫”不是一件难事,但当这两个词汇连结在一起,它代表了怎样的逻辑关系?

  微信公号“基石合伙人”在文章《资产泡沫及并购浪潮下各种现象》用20世纪60年代美国的跨业并购潮类比了中国去年以来的一轮并购浪潮。

  越战之后,一些军工企业为了继续保持高速发展,开始用估值较高的股票去收购民用企业。受益于民用企业的业务发展,并表后的上市公司每股收益依然可以有很快的增长速度,市盈率增速也获得成倍增长,避免了战后的市值萎缩。

  这种模式引来很多效仿者。该文章指出,(除了追求业绩发展,)业务单一的公司通过并购运作,也能获得更高的市盈率。到最后,一家公司只要许诺对外收购并善加利用,就能获得更高的市盈率倍数。此外,管理层可以通过一些特殊财务技巧,使并购的好处看上去更加夺目。

  这个过程中,有一个新的投资族兴起壮大——对冲基金经理。对冲基金经理与逐渐发展起来的联合大企业的管理层直接建立联系。联合大企业以折价直接向基金经理配售有锁定期的限售存信股票。

  逐渐地,这些联合大企业开始精于对其股票价格的管理,而不是简单管理收入减去成本带来的利润。换句话说,这些原本的实干家变成了金融专家,或者说财务专家。同时,投资者越来越只关心这些公司的每股收益增长,并不关心其增长是如何获得。

  这样的心态被经理人加以利用,他们利用部分公司估值过高的股票,以有利条款去收购别的公司,使他们的股票价格进一步虚涨。

  该文章指出,如果投资者懂得相关反射性概念,并能意识到运用股票的杠杆功能,即以夸大的估值来销售股票会造成收益增长的假象,这一错误观念就不会大行其道,(资本泡沫就不会堆积得如此厉害)。

  最终会产生怎样的结果呢?

  为了保持盈利增长势头,公司并购必须越做越大,到最后,联合大企业达到规模极限。市盈率在不断增长,最终现实无法支撑住预期。当股票价格开始下跌,下跌就止不住了。

  失去了过高的估值,再去收购别的公司就不那么容易了。外部的快速增长所掩盖的内部问题开始浮出水面。不佳的盈利报告披露出令人不快的意外消息。

  联合大企业管理层自陷危机,投资者幻想破灭。

  当并购成为演出,企业通过演出就能赚钱,谁还愿意做枯燥的日常管理来耕耘市场?该文章指出,并购潮带来的资本泡沫在经济不景气、市场波动加剧中变得更为严重。

  就像演出在剧情高潮之后,观众最终会离开。

  许多高速成长的联合大企业最终瓦解得一干二净。投资者做好了最坏的准备,对于一些公司来说,最坏的情况真的发生了。对另外一些公司,现实结果比预期的好一些,最后,局势稳定下来。幸存下来的公司,通常由新人执掌大权,谋求从废墟中重整旗鼓。

值得注意的是,该文章指出:中国的资本并购浪潮还未结束,2013-2016股市泡沫的催生及覆灭已经预演了一次完整的演进过程。

如下图,一个简单的发现是上市公司的并购行为(在剔除异常值后)和大盘及创业板指数相当吻合。在亢奋阶段,上市公司会积极做并购,完善原本不靠谱的故事,在资本市场萎靡之时,市值严重缩水,并购意愿,能力均大幅下降。可以发现,在2013和2016年股指处于低位之时,并购发生的非常少。



       必须经常关注股价和基本面的反身性逻辑,市场亢奋时并购是强烈的催化剂,市场萎靡时,上市公司的并购计划往往竹篮打水一场空。

  这篇文章所分析的一种不合理的并购浪潮,在某种程度上就是金融客和上市公司利用投资者未能理性评估公司价值,迷信市盈率这一点。当上市公司吸引的资本大大超过其公允价值,泡沫就开始堆积。

  再以国内目前空前火热的内容产业链来做案例分析,或许投资者可以更好地理解这些上市公司是如何预支,或者说透支估值。

  据微信公号“娱乐资本论”的一篇文章,不少中国上市影视公司运用了一个财技,把成本整容为利润。

  在传统中国影视公司的操作模式下,艺人和导演的收入是通过经纪公司业务量按一定比例拿分成。这部分是影视公司的支出,也就是成本部分。

  但现在,明星和导演成立公司或者入股影视公司,把个人收入的很大一部分转变为公司收入。公司这部分“额外收入”几乎可以直接转化为利润,利润在资本市场上又立即被市盈率倍数放大了很多倍卖给A股公司或投资人,在这个过程中,艺人和导演会卖掉部分甚至全部股份完成自我价值的放大和提前回收。

  该文章指出,对影视公司来说,成本不仅不再是成本,而且变成了收入,这一进一出,亏的转为盈利,盈利的变成赚疯。对这些艺人或者导演来说,付出了一两年的劳动拿回了六到十年的钱,虽然后面还会有一些绑定的义务,但那些都是未来,眼前的利益先装进兜再说。玩儿得更生猛的,可以如法炮制同时绑定多家公司,拿到很多个市盈率倍数的收入。

  易凯资本创始人王冉在这篇文章中指出,如果不是A股的核准制度导致的供需失衡,A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大致相当。

  在美国上市的传媒娱乐类公司,从迪斯尼到时代华纳,从维亚康姆到狮门影业,基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的当年市盈率。

  即时考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势,我认为在A股市场上25-35倍的前一年市盈率(假设每年30%的利润增长,相当于19-27倍的当年市盈率)对那些真正优质的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

  而现在,中国A股上市的影视类公司的当年市盈率可以达到30-60倍,前一年市盈率更是高达离谱的50-90倍。

  或许现在市场可以趁此机会再思考一下,谁在透支估值中赚到了钱?谁又在为泡沫买单?

 

    监管勾画A股产业基金边界资本掮客自述"生意经"

    不并购,无热点。

A并购重组最活跃的2015年,乃至更早许多的年份,撮合并购重组成为一门利润极高的生意。

在A股因为上市公司稀缺带来的红利下,任何资产的证券化都会迎来大幅的溢价,上市公司、资产方、中介机构,乃至提前买入的股民,都能赚得盆满钵满。

一项多赢的生意尽管显得不正常,却成为现行规则下大家最热衷的游戏。本报亦为此安排记者多路追踪,将这一个生意渐次曝之于公众。

一家上市公司董秘坦言,已经有不少于10家PE或私募来和他们商议成立产业并购基金的事情,由产业基金扮演上市公司产业孵化器的角色,提前锁定具有战略意义的优质资源,待培育成熟后再注入上市公司。

随着上市公司设立产业并购基金越来越多,除去券商和PE之外,包括律师事务所、会计师事务所、咨询公司等中间机构,也纷纷加入到“资本掮客”的行列中。

“我这几天正忙着和江苏一家上市公司筹备设立产业基金的事情。”上海一家投资咨询公司董事长赵宇(化名)告诉记者,他去年从券商离职后就成立了这家咨询公司。

根据其介绍,“主要做两块业务,一块是直接帮上市公司寻找并购标的,二是和上市公司成立产业基金,孵化一些好的项目。”

赵宇现在是典型的资本掮客,他每个月大部分时间在全国拜访各家上市公司,让他感到压力越来越大的是掮客太多了。

“这个市场上几乎所有人都在利用各种关系与上市公司合作,我们这种新创业的公司只能依靠‘腿跑得勤一点’,以及专业知识来获取客户的认可。”

与此同时,监管部门也开始加大对产业基金的关注,谨防上市公司及相关利益方设立产业并购基金为借口操纵股价。

资本掮客跑腿忙

3月28日,记者在安徽拜访几家上市公司,其中一家上市公司董秘坦言,已经有不少于10家PE或私募来和他们商议成立产业并购基金的事情,“由产业基金扮演上市公司产业孵化器的角色,提前锁定具有战略意义的优质资源,待培育成熟后再注入上市公司。对于我们来说,并不是什么坏事情,我们所希望的是能和一家有名气有资源的机构合作。”

在该董秘的桌上,记者看到厚厚一沓推介材料,“如果没有优质项目储备,仅仅是想利用上市公司来成立产业基金,我们肯定是不欢迎的。”上述董秘如是说。

对此,赵宇也表示认可。

他给了记者一份材料,上面有着和上市公司合作的计划,在这份材料的最后是几个储备项目的介绍。

“这些都是我们的储备项目,有些已经很成熟,孵化二三年之后,利润就会不错。”赵宇表示,这个产业基金规模拟募资5亿元,“上市公司作为LP,出资10%,就是5000万元。我们作为GP及基金管理人,出资1%,即500万元,剩下的资金由我们负责去募集。”

这种模式是目前上市公司设立产业基金惯用的方法,即利用小资金撬动大杠杆,等于上市公司只需要出资5000万元就可以进行产业并购。同时,由并购基金直接收购被投公司股权无需经过证监会行政审批,极大的提高了并购效率。

如田中精机(300461.SZ)与北京红石国际资本管理有限责任公司(下称红石资本)共同设立的产业并购基金,初期募资不超过5亿元,田中精机作为LP的出资额度占基金总额的10%至15%,红石资本作为GP及基金管理人,并按基金总额度的不超过10%进行出资;其余资金由红石资本负责募集。

并购基金设立后,田中精机有权委派至少1名代表作为投资决策委员会的组成成员,并对并购基金的投资决策事项享有一票否决权。

刘成(化名)是另一个资本掮客,他的身份是一名注册会计师,我们事务所本身就有很多客户,有上市公司,也有创业公司。有些上市公司现在处于转型中,那我就给他们寻找合适的标的。项目足够大,就直接卖给企业;如果不够大,前景还不错,就成立产业基金先并购,未来再装到上市公司里面。”

他手里有一个客户是传统制造业的,“即使再努力,一年也做不到5000万元。这对企业来说,就面临着很大的麻烦。我这几天就帮他对接了一个深圳前海公司,希望能促成他们成立产业基金,收购一些好的项目。”

目前市场上的掮客更多采用收费方式来合作的。比如刘成,如果他成功帮标的买给上市公司或上市公司旗下的产业基金,该标的的实际控制人会给他一定的介绍费,少则几十万,多则几百万不等。

“所以,现在很多人都在做掮客,所谓三年不开张,开张吃三年。”但是,和刘成不同,赵宇想获得更大的收益,“简单的介绍费不是我追求的,我希望能参与到并购标的中,等待退出后的更大利润。”

监管趋势加强

记者注意到,在目前披露的上市公司公告中,产业并购基金投资项目的退出方式以上市公司并购退出为主,以IPO、新三板等方式退出为辅。上市公司对并购基金投资项目享有优先收购权。”

不可否认,上市公司通过与专业并购团队合作联合成立产业并购基金已经是大势所趋,从而打开公司并购成长的通路。由于最终的买家是上市公司,如何防范产业并购基金模式的内幕交易、市场操纵、虚假陈述等行为将成为监管机构未来的监管方向。

江苏一家上市公司董秘告诉记者,“我们和GP都签署了保密协议,双方提供给对方的所有文件及信息都必须妥善保管,严格保密至公开披露时止。否则,谁泄露,谁承担法律责任。”

该董秘也坦言,他们最担心的是基金管理人没有足够的管理经验,“孵化项目很容易失败,因此产业基金一般都设立4+2,或5+2的模式,那么长的时间里,基金管理人是不是能够有效管理项目,项目进展如何也是投资者关心的重点。”

云南证监局杨锐等人曾撰文指出,在收购项目整合过程中,上市公司与标的资产之间的关联交易不可避免,上市公司须按照现行标准进行回避表决。在产业并购基金收购标的资产之时,监管机构应对标的资产情况及定价情况提前加以关注,并督促中介机构归位尽责。

更值得监管的是,防止上市公司及相关利益方设立产业并购基金为借口操纵股价。

赵宇坦言,的确有上市公司找他聊过此类想法,“他们大股东股权在质押,近期股价大跌,大股东希望能成立产业基金,例如投资影视、动漫或电竞等方向,以此利好消息来提升股价。但是我不敢做,我还是希望能在这个行业里做久一点。”

实际上,上市公司设立产业基金的确可以利用品牌力、影响力、信誉等撬动更多社会资本与政府资本,更容易募集资金,而且不直接在股份公司层面稀释股权,但是最终的目的是并购优质标的。

一位律师告诉记者,如果上市公司和利益方联手做局,“成立并购基金,投资关联标的,尤其是隐藏关联或代持的标的。培育2-3年,再高价装入上市公司,实现利润套现也不是没有可能,这就需要监管层对项目的成长和定价进行审核。

据记者了解,监管机构已经开始建议上市公司对旗下产业基金的出资各方详实的披露,并将运作情况进行定期详细披露。

2016年1月,美盛文化(002699.SZ)披露公司拟以自有资金5000万元投资浙江文化产业成长基金(有限合伙),基金规模拟定50亿元,其中,美盛文化认缴基金份额拟定为5000万元,其他有限合伙人认缴剩余部分。

5000万元去撬动50亿元的产业基金,美盛文化的杠杆的确不小。

很快,深交所向美盛文化发布了《问询函》,要求美盛文化“严格遵守《中小企业板信息披露业务备忘录第12号:上市公司与专业投资机构合作投资》的规定,在产业并购基金投资事项筹划和实施过程中,建立有效防范利益输送与利益冲突的机制,健全信息隔离机制,防范内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规行为的发生,并及时披露产业并购基金投资进展情况。”

对于,资本掮客蜂拥而至的并购市场,上市公司设立产业基金的一举一动将成为监管新课题。

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